日前，我院張潇副教授合作論文“Financial Constraints, Cash Flow Timing Patters, and Asset Prices”（《财務約束，現金流回收時機和資産價格》）在Journal of Financial Economics發表（中财AAA類，ABS4+, UTD24）。該研究探讨了融資約束對經營性現金流回收時機的影響，以及其相應的公司融資政策和資産定價方面的推論。論文合作者為北京大學彙豐商學院長聘副教授李凱和2023級博士生胡偉平。

論文簡介：

傳統文獻在研究經營性現金流不确定性和融資約束對企業投融資政策的影響時，經營性現金流沖擊往往被視為外生因素。然而，作者指出，現實中公司的經營性現金流回收政策往往是内生決定的，并且與公司的融資約束狀況和股票的價格具有緊密的聯系。作者創新性地在一個基于投資的動态資産定價模型中引入了公司的經營性現金流回收政策。這意味着公司生産的産品可以轉化為立刻回收的現金流或延遲回收的現金流（以流動資産的形式儲存）。該機制在實證數據中得到了驗證，展示了公司經營性現金流回收政策的決定方式，以及這一政策是如何影響公司融資決策和市場估值。這為基于投資的均衡資産定價理論提供了新的實證支持。

具體來說，論文構造了一個模型。該模型假設，如果企業選擇立刻回收經營性現金流則需要供應商向消費者提供較高的折價，但同時也會減少收入的信息不對稱問題。年末的财務表現往往吸引更多關注，而收入的信息不對稱問題會帶來高昂的融資成本。由此，論文推出财務約束公司具有強烈的在年末回收經營性現金流的動機。然而，擁有這一動機的企業也将面臨着更多的宏觀經濟風險敞口。這一風險敞口從市場角度，帶來了更高的股票回報率；從經營角度，帶來更高的現金持有。

進一步的，為了證實模型的推論和理論假設，論文構建了公司層面的年末經營性現金流回收指标，發現了如下強有力的實證證據。第一，上市公司每年接近百分之七十的經營性現金流都在下半年被回收；第二，傾向于在下半年回收經營性現金流的公司通常更加财務約束并持有更多現金。第三，傾向于在下半年回收經營性現金流的企業承擔了更多的宏觀經濟風險敞口，從而獲得了更高的風險溢價。第四，傾向于在下半年回收經營性現金流的企業年末的融資成本更高。

該文從經營性現金流回收政策這一全新視角來看待内生的經營性現金流波動對公司經營和公司市值的影響，有助于加深對公司融資政策和資本市場的理解，對投資者、企業管理者和政策制定者具有指導意義。該研究也表明，公司經營性現金流回收政策對企業風險管理和資本市場的有效運行具有重大價值，應當是企業管理者和政策制定者都應關注的重要問題。

作者簡介：

張潇，韦德体育bevictor中國金融發展研究院副教授，2016年畢業于英國格拉斯哥大學。他的研究興趣包括公司金融理論，資産定價，綠色金融等。他的研究專注于構建和估計基于融資約束的公司金融理論，并應用于解決中國問題。多篇論文在國際頂尖期刊（UT24,ABS4包括JFE, JCF 等）接收或發表。他的主要教授課程：公司金融、貨币銀行學、宏觀經濟、行為金融學、國際貿易、國際金融等10門課程，其中兩門課程獲得“雙一流”學科項目資助。主持省部級課題一項。擔任多個期刊的論文外審評委：Journal of Corporate Finance, Pacific-Basin Finance Journal等。擔任韦德体育bevictor2023級金融實驗班班導師。

期刊簡介：

Journal of Financial Economics (JFE) 雜志創刊于1974年，由美國羅切斯特大學商學院主辦，是涵蓋金融經濟學理論和實證研究課題的同行評議學術期刊，與Journal of Finance（JF）和Review of Financial Studies（RFS）公認為全球三大頂級金融學術期刊。該期刊特别強調在資本市場、金融機構、公司财務、公司治理和組織經濟學等核心領域的高質量分析、經驗和貢獻。根據官方數字顯示，該期刊在2022年的影響因子為8.238。該期刊被《金融時報》列為商學院研究評估的50本頂級期刊之一，同時被《彭博商業周刊》評選為前20本頂級期刊之一，也是德州大學達拉斯分校（UTD）用于全球商學院學術排名的24本頂級期刊之一。

論文DOI：https://doi.org/10.1016/j.jfineco.2024.103855